存款利率会持续下降，解读中国的“利率双轨制”

存款利率持续下跌

存款利率已经跌到自建国70多年来的最低水平，你未来可能再也找不到2%以上的长期存款了。

近日，国有大行再度下调存款利率，1年以内整存整取定期存款挂牌利率下调0.1%，2年期下调0.2%，3年期、5年期下调0.25%。没记错的话，距离上次下调仅仅过去三个月。

从去年9月份开始，各家商业银行的存款利率已经进行了3轮下调，三年期存款利率也破天荒进入了“1”时代。越是长期存款，利率下跌幅度越大。

调降存款利率的主要原因，有人说是为了刺激储户把银行的钱拿出来消费，因为2022年中国的住户存款出现了报复性增长，1年间狂增了17.84万亿。

2023年截止11月末又新增了14.7万亿，住户存款总额达到了135.9万亿。

但事实也证明，自从去年开始的连续降低存款利率，根本没办法抵挡居民继续存钱的热情，因为在收入预期不太好的情况下，大家存钱不是为了有多高的利息，而是为了应对未来的不确定性。

降低存款利率在经济学理论上可以刺激消费，刺激投资，但我们不能照本宣科，这绝不是当下商业银行降低利率的主要目的。

实际上，连续急迫降低存款利率，很大程度上是出于“不得不”的因素，出于银行对自身经营压力的考虑。

之前我们讲过，以国有商业银行垄断为主体的中国金融市场，商业银行最主要的盈利来源就是存贷款息差，根据标普的预测，主流中资银行2022年净息差加权平均为1.9%，2023年会下降到1.8%，2024年会继续下降到1.7%。存款利率未来越来越低几乎是板上钉钉的事，但要想深刻理解中国的利率本质以及未来的趋势，我们就得从中国长期以来形成的“利率双轨制”开始讲起。

早在1993年，我国便了开始利率市场化的构想，2003年之前，中国人民银行陆续放开外币存贷款的利率下限，为人民币存贷款利率市场化改革做准备。

紧接着，2004年央行放开人民币贷款利率上限和存款利率下限，2005年放开金融机构同业存款利率，2007 年上海银行间同业拆借利率Shibor正式运行，也就是说2007年银行间短期利率已经率先开始了市场化。

短端的利率也是利率双轨制的第一条轨道，即大型银行为主的政策利率，或者叫官方利率，大型银行在市场上有一定垄断性，能吸收大量低息活期存款和无息结算存款，可以比较规范地执行官方利率，也因此受到官方严格监管。

监管机构会对大型银行的资本充足率、拨备覆盖率、流动性等多种指标进行考核，并对行业信贷投向进行限制。

也就是说，银行不能想放款就放款，对借款人要求严格，而达到要求的借款人往往是少数，在经济好的情况下，借款人有较好的盈利，抵押物充足，银行自然愿意借款；

一旦经济处于下行周期，银行就会收紧银根，因此大型银行一直被诟病为“晴天送伞，雨天收伞”。

当央行为了刺激经济开始放水时，大型银行就能从央行手上接过来充足的低成本货币，不过成本再低，还是有成本的，如果不能及时找到需要贷款的个人和企业把钱贷出去，商业银行一样没法赚到钱，于是商业银行这时就会开始寻找新的渠道来进行贷款投放，这也就加速了向第二条利率轨道的转向。

从图中我们可以看到，银行间市场利率（准政策利率）可以影响存款利率，使得存款利率长期较低，但存款利率对贷款利率的传导却是不畅通的，这是为什么呢？

利率双轨制的第二条轨道是众多非银行金融机构和借款人之间的利率，纯粹是是根据市场资金的供求情况决定的。

在具体业务上，这些机构不能像银行一样吸收存款，但可以从大型银行找到一些利率较低的资金，同时靠自己持有的金融牌照发行资产管理产品和信托产品，变相把银行的资金给那些不能通过正常渠道贷到款、却需要大量资金支持的企业和个人，而这些企业，也愿意以更高的利率获取资金。

于是商业银行本身和这些非银行机构便成为了资金的“掮客”，以此赚取息差牟利。

这类业务汇集起来，就是大家所熟悉的“影子银行”。除了信托公司，更广义的“影子银行”还包括券商、基金公司、保险公司、担保公司、金融租赁公司、消费金融公司、P2P平台、小额贷款公司、典当行、民间借贷、地下钱庄，还有直接或间接提供了借贷服务的互联网公司。

商业银行的表外业务也属于影子银行，其中大家比较熟悉的银行理财产品就是最典型的案例，而理财产品是我国影子银行体系中发展最快、规模最大的一类。

2002 年起，商业银行陆续开展理财业务，但刚开始影子银行整体规模不大，2007年开始，银行和信托的合作逐渐发展成为当时国内理财产品的主要运作平台，2007年内共有71只单一资金信托计划投向房地产企业，金额为235亿元。

银行和是怎么绕开监管，把资金投向房地产的呢？我们这里举个最简单的例子，融资方房地产企业B本来可以是银行A的贷款客户。

但银行A因为受监管指标、行业限制等无法直接放贷给房企B，房企B不能获得第一个轨道的官方利率，于是银行A委托信托公司C设立信托计划。

银行A再吸收理财资金，或者投入自营资金后投资该信托计划，信托C再把获得的资金打给房企B，银行A此时就绕开了监管，把资金变向贷给了B房企，房企B给信托计划的定期付款本质上就是还款本息。

信托公司和银行从信托计划利息抽点收取通道费，这部分费用也算在了房企B的融资成本中，这就形成了利率双轨制的第二条轨——市场利率，信托计划中剩下的收益，则以理财收益的形式返还给购买理财产品的老百姓。

银行在自己的资产负债表上，只记录了信托计划这项投资类资产，把原本应该记为“房地产贷款”的科目挪到表外，因此被称为银行的“表外业务”。

银行就这样绕开监管，通过信托这条通道把钱贷给了房地产和地方城投等企业。

当然，这些资金的利率因为层层转手，远高于银行最初的资金成本。其实这里把房企B换成很多不符合放款条件的行业和企业，如2012年那些“两高一剩“的钢铁、造纸、电解铝企业，这些企业难以从银行贷款，为了生存，也愿意出更高的成本获取资金，资金就通过这种方式流入很多有限制的领域。

总之，只要终端收益够高，各方有利可图，那这个行业就可以成为资本追逐的对象，成为影子银行的目标。在“四万亿”计划后，影子银行就瞄准了房地产。

影子银行的扩张

2009年的“四万亿”是怎么在利率双轨制下推动“影子银行”扩张的呢？

2008年全球金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口甚至出现负增长，我国利率市场化改革也陷入停滞状态，央行想让政策利率直接传导到贷款市场，但一直没有打通。

为了应对金融危机，2008年11月推出了大名鼎鼎的“四万亿”计划，十项举措在资金投放上集中于固定资产及建筑业，中国开始变身基建狂魔。

这期间美国开始量化宽松，美元大放水，中国商品充斥全世界，平衡美元滥印引发的通胀，出口和制造业迎来了一波增长，企业赚到钱，雇佣更多工人，工人从农村搬迁到城市，加速城市化步伐，城投债的解禁进一步刺激了基建和房地产的发展。

为了应对可能到来的资产泡沫，2010年“新国十条”出台，国家开始限制银行对房地产的贷款规模。

但在GDP保持两位数增长的趋势下，房价只涨不跌的观念也让银行、信托公司和投资者意气风发，地产开发商和地方政府愿意支付更高的利率获得资金，此时商业银行开始逃避监管大力发展表外业务，理财产品成为跳出限制，高息揽储的工具，仅2010 年上半年，银信合作业务就由年初的1.4 万亿元猛增至2.08 万亿元，房地产信托产品回报率屡屡超过10%。

带着银行光环的理财产品让老百姓认为，自己的理财资金像银行存款一样受到保护，理财产品“刚性兑付”的观念深入人心，这样的观念也滋生了信托和资管等行业的野蛮膨胀。

为了防止经济过热，央行2010年内连续6次上调存款准备金率。

房地产价格的大幅上涨、地方政府隐性债务问题加剧，更多限制信贷投向的政策出台，银信合作受到了阻碍，房企和城投公司是银行的大客户，监管却在这时把银行放贷和赚钱的路堵住了。

为了规避政策限制，银行开始寻求信托以外的其他通道，券商此时看到了机会，尤其是2012年修订后的《证券公司定向资产管理业务实施细则》开始实施，资产管理业务松绑，定向融资产品几乎没有投资范围限制，券商资管的通道迅速替代信托公司，成为银行腾挪表内信贷的重要途径。

此后，资金的通道进一步演化成为“银证信”的三方合作模式，这个过程中，真正基于券商自主设计产品、主动管理的资产管理业务规模极少，“银证信”的本质还是资金通道，年化收益10%以上的银行理财“飞单”频频出现，就是那时影子银行爆发式增长的缩影。

但政策的紧缩还在继续，存款准备金率在2011年11月出现21.0% 历史最高值后，各行各业开始缺资金。

制造业与房地产的回报率相比时，资本充分展现出逐利本性，房地产聚集了越来越多资金，而实业却得不到资金的青睐，甚至一些很有创新前景的企业也成立财务公司，用本应该投入企业研发的资金下场参与这场资本游戏，全国资本开始“脱实向虚”。

在土地财政的导向下，房地产的暴利属性将实体经济所需要的发展资金抽空了，导致实体经济的融资越来越倚赖影子银行以及比政策利率高得多的市场利率，资金信托规模从2012 年末的6.98万亿元，快速扩张至2016 年末的17.46 万亿元，这其中，还伴随着互联网金融产品和网络借贷P2P 等新型业务模式的崛起。

它们的崛起，触发了另一个吸噬资金的怪物，那就是资产证券化。

不知大家是否还记得，十年前余额宝被奉为国民理财神器，2013年上线时，7日年化收益率一度达到6.3%，到了2014年初时，7日年化收益率创纪录地达到6.7630%。

互联网金融公司长期处于监管的真空地带，操作起影子业务也比传统商业银行要麻利得多，许多业务打着科技公司的旗号，其实做的还是资金掮客的事，余额宝当时的高收益也侧面体现市场对资金的极大需求。

举个最简单的例子，支付宝作为支付中介，通过付款、充值等支付业务聚集了大量的短期流动资金，再通过花呗、借呗放贷出去，这就形成了最简单粗暴的影子银行运作模式，花呗和借呗的贷款行成了蚂蚁集团的资产，它们每个月都会收到稳定的高息现金流，蚂蚁集团就可以把这样有稳定现金流的贷款统一打包成资产支持证券，销售给市场上的机构投资者，比如商业银行、券商、基金等，这就是资产证券化的过程。

借呗的年化利率是15%左右，紧紧贴着民间借贷利率司法保护上限为15.4%的红线，打包售出的债券收益在5%左右，蚂蚁中间赚了10%的利差，收回的现金还能继续扩张，重复资产证券化的过程。

黄奇帆在他的书《分析与思考》中就提及到过，蚂蚁集团最开始的启动金是30亿，通过融资形成90多亿网上小额贷款，再利用资产证券化循环40次，30多亿元最终形成3600多亿的网上小贷，这上百倍的杠杆中间一环稍出差错，带来的就是多骨诺牌的倒塌效应，这也是蚂蚁后来被打击的原因之一。而P2P其实就是民间小额借贷，民间借贷很早就有，但互联网一下子放大了规模，这也导致了校园贷、裸贷、高利贷、暴力催收、平台暴雷等等恶性事件频发。

对利率体系的影响

“影子银行”让监管对城投、房地产和其他产能过剩行业的监督形同虚设，加上资产证券化的触发，“影子们”给房企扩张提供了充足的资金，伴随着的是房企高昂的融资成本。

尤其是三四五线城市，房地产库存极大，特别是2016年涨价去库存，棚改货币化后，“买涨不买跌”的观念进一步深入人心，城投债此时成为了各大机构眼中的优质资产，银行理财也大量涌入城投债，光2016年就有61.5% 的理财投资了城投债。

至2016 年底，我国影子银行规模已经相当庞大，广义影子银行资产超过90 万亿元，影子体量与同期银行信贷基本相当，且增速远超贷款增速，真是离了个大谱。

此时中植系的中融信托其实就在频频踩雷了，受困于中融信托募资端长时间依靠利率双轨制的高昂资金成本，在资本市场套利受阻的情况下，放眼之下只剩下房地产能支付得起信托资金的高收益，以此可见整个社会当时对房地产业难以割舍的依赖。

2017年至2021年，多重法律法规叠加，同时影响房地产和私募股权、资产管理相关的领域，特别是2018年4月出台的资管新规，限制非标、信托、同业业务，其中明确规定“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。”

产业信托和非标理财是地方影子银行重要的资金来源，可以说资管新规精准打击了利率双轨制的第二条轨道。

因此当房地产和地方政府平台的借款资金链被打断，不能再借新账还旧账，城投债和地方债发生违约也就不奇怪了。

2020年中国银保监会首次发布《中国影子银行报告》，经过三年治理，截至2019年底，影子银行野蛮生长态势得到遏制。

2019 年8月，央行宣布改革贷款利率，市场报价利率LPR机制形成，央行通过麻辣粉MLF等公开市场操作直接影响长端的贷款利率，LPR利率双轨开始并成一轨，这在一定程度上消除了市场化利率和政策利率之间的套利空间，更重要的是，这影响了银行的高收益资产配置行为，让商业银行从技术上缺少了高收益来源。

但由于资管新规只是堵住了资金的流向和投向，并没有彻底疏通融资渠道，作为对传统银行的补充，只要实体经济对资金有需求，资金套利空间存在，影子银行就会存在，比如国企会成为新的银行影子，银行可以贷款给有优质资产的国企，国企再靠低成本资金下场牟利，成为“资金二道贩子”；

再比如企业可以在境外融资成本较低时，在国外发债，摆脱境内融资限制，将“影子”转到国外，例如恒大在美国发债，然后又申请破产保护；

总之，影子们只会转移，不会彻底消失，而银行资金等资本会在房地产使命终结后，锚定下一个有利可图的领域。

但是，下一个有利可图的领域并不好找，我们在之前的《人民币无“锚”时代》节目中说过，总得来说，银行之所以在过去的二三十年间能赚到钱，是因为企业和居民对资金的迫切需求，是“利率双轨制”之下哪怕资金成本很高的贷款意愿。

而这种意愿本质上是来源于两个信念：第一，中国的制造成本足够低，海外的市场足够大，钱投入制造业会轻易得到一个比信贷成本高一些的利润率；第二，房价永远涨，基建会一直建，只要居民有资格买房，开发商有赚快钱的意愿，地方有提升政绩的冲动，银行的资金就不愁借不出去，钱就不愁赚。说白了，银行的好日子正是因为全社会这两个信念的存在。

但现在，利率双轨制的第一条轨道政策利率，只会随着各个地方发行新的低利率显性债务和债务展期而被迫降低，第二条轨道市场利率也随着地方隐性债务和房地产企业债务的重组和置换变得越来越低。

在美联储还没有实质降息和中国央行“不搞大水漫灌”的主基调下，商业银行从央行的“进货成本”又迟迟没有明显下降，因此“当下经济下行的压力很多都给到了银行”这句话，不是说说而已。

这时候降低高达130多万亿的存款利率，是唯一的解决办法。长期的利率持续走低是经济大环境下的必然，因为我们有太多的债需要偿还，利率就不可能高。

何况，在过去经济增速高达8%的时候，居民的储蓄利率却只有3%，这个现象本身也是垄断性的商业银行为了自身的利益强行设置的“利率双轨制”。

时代的每一粒尘埃，落在普通人身上都是一座大山。

就像网上有人说的，银行总是把钱给到不缺钱的人，就像人们总是把爱给到不缺爱的人，那么痛苦也只会给到能吃苦的人。

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